2021年1月11日星期一

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2020年7月22日星期三

文章分享:國泰原油對沖大敗家 政府宜問責

國泰最近陷入財困,後來獲得政府出資拯救。國泰面臨多年的虧蝕,管治上可能有問題,例如,前些年油價平穩之時,公司仍年年做對沖,而且對沖數量比其他國際油公司大,因而招致巨額虧損。政府宜藉此契機向國泰高層了解箇中原因,一眾尊貴的立法會議員,亦應留意上述問題。
 
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國泰原油對沖大敗家 政府宜問責
原刊於《信報月刊》2020年7月號,「張公道投資智慧」專欄
 
港府今次出手拯救國泰,性質上為過渡性資金,恍如買入國泰的債券作收息用,最終可連本帶利收回資金。但政府注資後,是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題?其中一項早已引起筆者注意的是,國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。
 
香港為國際金融中心,亦為國際航空樞紐之一,航空業一直扮演着十分重要的角色。其中以國泰(00293)為本港航空業的橋頭堡,佔了本港每年航空的57%客運量以及41%貨運量。港府不可能讓國泰倒閉,自不待言。
 
受新冠肺炎疫情影響,全球飛機大規模停飛,各地的航空業經營環境變得異常嚴峻,國泰最近亦陷入財困,公司日前宣布資本重組計劃籌集390億元,其中包括政府透過「土地基金」出資273 億元,以及供股集資117億元。
 
政府出資的273 億元中,涉及認購195 億元的國泰優先股,以及提供78 億元的有抵押貸款。買入此等優先股,政府將享有優厚的利息回報,料將高於過去6 年「土地基金」3.7% 之年均回報;同時預期國泰將於5 年內完全贖回該等股份,因為第六年起利息非常高。
 
供股方面,國泰將以每股4.68元、按11 供7 的比例供股,較停牌前的8.81 元大幅折讓46.8%,如此大比例、大折讓的供股,猶如替持有該股的股民「飛了髮」,就算不供股,手上的股票實際上亦貶了值。無獨有偶,2009 年3 月,滙控(00005)宣布以每股28 元、每12 股供5股,集資1380億元,較停牌前的56.95 元大幅折讓五成,令一眾持有者欲哭無淚。
 
國泰完成今番供股後股權分布為:太古佔42.26%、國航佔28.17%、卡塔爾航空佔9.38%,港府則佔6.08%。
 
整體而言,上述的安排尚屬合理,政府今次出手拯救國泰,性質上為過渡性資金,猶如買入國泰的債券作收息用,最終可連本帶利收回資金。但政府注資後,是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題?其中一項早已引起筆者注意的是,國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。
 
燃油是每間航空公司最重要的開支之一,若在油價大波動之時,做對沖以鎖定油價,或可收穩定燃料開支的效果。惟此中涉及兩大問題:何以在過去油價相對穩定之時,國泰仍然做對沖?為何國泰的原油對沖數額往往高於其他國際航空公司?
 
宜從石油市場的基礎因素作分析,請留意以下三點:
 
其一,回顧油價的歷史走勢。2008至2009 年國際油價翻雲覆雨,先於2008 年7月飆上147美元的歷史高峰,及後金融風暴爆發,觸發油價急挫至2008年12 月的32美元。直至2009年環球經濟開始復甦,帶領油價從低位翻了1.5 倍,並於2009 年10 月重上82 美元。自2010 年起,除2016 年及2020 年外,油價大部分時間並無大波動,參看每年的高低波幅便清楚〔見表〕,例如,2011至2013年,油價相對穩定,年波幅在35% 以內;2014 至2016 年的三年則較波動,年波幅分別為-51%、-46% 及+109%。2017 至2019年,油價又回復穩定,大部分時間在42至77美元之間遊走。總括而言,2008 至2020 年十三年間,只有4 年屬大波動年份(年波幅達80%以上),其餘大部分時間皆處穩定水平,那麼航空公司真箇有需要年年做對沖嗎?

其二,探討本港的航空燃料供應。航空公司所耗用的為航空煤油(jet fuel),其性質近似火水,但前者需要非常潔淨,不能含有雜質,因它是供噴射機的引擎用,若然含雜質,可引致嚴重問題。
 
香港現為世上三大加油中心之一,每年耗用大量航空及輪船加油的石油產品,以2018 年為例,本港航空煤油的銷量為84.4 億公升,輪船加油的銷量為124.4億公升,兩者總銷量為208.8億公升,相當於本港油品總銷量的81.7%。
 
目前本港的煤油主要有三個來源地,分別為:77% 來自中國大陸,11.9%來自台灣,以及7.5% 來自南韓。一直以來,本港的煤油供應非常充裕,國泰每年做對沖,可能有其他考量。
其三,窺探期油市場的本質。真正的油品採購與買賣期油是兩碼子的事,航空公司所耗用的是航空煤油,而期油市場是用來對沖原油(crude oil)價格用,而非航空煤油,那麼航空公司緣何要買賣原油期貨呢?
 
期油市場主要有兩大功能:1)讓一些大石油買家如航空公司做對沖,以便調控未來的燃料成本,務求減低營運風險。2)一些大經紀行或炒家,以此作為對賭的工具。現貨油市場與期油市場的性質截然不同。現貨油市場涉及真正的石油貿易,石油買家可透過經紀下單買現貨油,該等石油可能已在運油輪上;期油市場則不同,幾乎99%的合約皆不涉及實物交收,如真有交收,亦只限於美國本土之內,但為數甚少;反映絕大多數期油參與者乃以賭博為主。
 
一直以來,期油價格基本上由一些國際大勢力所操控,它們把油價舞高弄低而圖利,因此才會出現今年5 月美國期油以負油價結算,以及爆出中國銀行一款與美國期油掛勾的投資產品「原油寶」,因未能及時為客戶平倉或轉倉,令一眾持有好倉者需倒貼巨款才能脫身的事。
 
根據國泰今年3 月的公布,目前公司的燃油對沖比率達四成,平均對沖價格為每桶65 美元,若以現價每桶13 美元計算,潛在虧損達80%!問題是國泰已因原油對沖虧蝕經年,何以這麼多年,公司的最高管理層仍無人嚴肅認真地研究箇中原因,徹底檢討該事項?政府今番注資,宜藉此機會,向國泰高層反映上述的管理問題。
 
(於2020年6月16日完稿)

2020年7月14日星期二

2020年6月22日星期一

文章分享:投資憑常識 低吸石油航空股

此文談及港股及投資策略,至今仍有價值。
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投資憑常識 低吸石油航空股
原刊於《信報月刊》,2020年6月號,「張公道投資智慧」專欄 
作投資切忌失卻常識,誤信詭辯。疫情一退卻,經濟重開,航空業便復甦,這個世界能夠無飛機而運轉?同理,未來二三十年石油仍將為最重要的能源,國際油價能長期企於目下這個價格,一個全行業虧蝕的價格?
港股自今年1 月20 日的高位29174 點回落,最低跌至3月19日的21139點,兩個月大跌8035 點,跌幅達27.5%。今年的高低點是否就在此一範圍內,目前無人知道。
從年線圖看,一年高低點的波幅達27.5%,已可滿足一般的要求,但一年的高低點於兩個月內出現,卻十分罕見!換言之,在今年餘下的時間,恒指大有可能向上升越29174 或向下跌穿21139,令到高低點出現的時序拉闊,符合一般年份的韻律。
此外,近月由3月21139點開始的大反彈,最高僅彈升至4 月29 日的24855 點,反彈3716 點,等於反彈前時跌幅的0.462 比率,反彈浪運行的時間僅得1 個月10天。有強力理由相信,大反彈仍未見頂。〔圖一〕



反彈料見25156
一來彈幅太細,經過天崩地裂式的下瀉,無論如何最少會反彈跌幅的0.5 比率,那末恒指將見25156 點;反彈跌幅的0.618及0.764比率,恒指可分別升至26105 及27278 點。換言之,目前彈幅太細,反彈應未見頂。
二來反彈的時間衹為時六周,不符合一般大反彈運行時間的條件,後面應有高點出現。若然將上述年線圖的訊號及反彈幅度及時間合併來看,投資者會感到迷惘,後市是升還是跌?
由於客觀環境惡劣,中美爭拗、肺炎及經濟停頓,香港加上政治抗爭事件,理性一些看,港股似不具備上升條件,反而予人隨時會再下瀉的感覺。因此,不少分析者覺得,反彈可能已完結,說不定又再下滑。
個人並不如此悲觀,請留意:3 月的21139 點肯定為一個重要的中期甚至長期低點。這個經過恐慌性拋售,以超龐大成交做成的底部,通常乃是跌市的第一個底,這個底不會再輕易跌穿,除非又爆出驚世的政經大事件,例如大國在軍事上開戰,或各國解封後,迅速爆發第二波疫情,而且比第一波更恐怖。
前已指出,大跌市的底部常以雙底或三底組成,雙底即高低腳,如恒指於2008 至2009 年金融海嘯時一樣;三底可能為頭肩底,如2011 年歐債危機時的港股。形成整個底部是需要時間的,可能為半年,亦可能為九個月,甚至一年。現時距3 月19日只得兩個月,時間尚早,大市有一段時間在底部的區間上落,消磨股民的意志,大戶則張開大袋,密密收集。
以均值回歸理論看,恒指處於21139 點時,已經跌回17 年移平線的水平(21228 點),非常低殘,P/E 極低,甚具吸引力。以平常心看,除非香港陸沉,股市還能再跌多少呢?跌至17年移平線,意指自2003 年1 月入貨的股民,平均而言已經無錢賺,試想還有多少人願意沽貨?亦即股價十分低殘,長線投資者可開始分段吸入。即使以5 月18 日的收市指數23934計算,仍然處於十年移動平均線之下(23976 點),反映當日買貨平於過去十年的均價,應不會吃大虧。
未來數月股市於底部上落
應留意的是,如果世界各國解封後,疫情受控,不再爆發廣泛的新二波疫情,則各國經濟可以迅速復甦。事緣各國政府都欲重振經濟,以解民困,亦拯救政客們,人民水深火熱,無法維持生計,政局怎會安穩?分析者切勿忽視此點,否則可能被殺個措手不及。
現實點看,近月的困境所引來的後遺症也不可能於短時間內完全清理,因而未來數月股市於底部區域上落,完成整個底部才轉勢向上,亦屬合理。
現轉而談談一些近期熱門話題。畢非德沽清航空股,是否代表該類股份已無前景?同樣道理,在油價跌返1970 年代的水平時,不少人唱淡石油股,誤以為石油已經無前途,世間不再需要石油,可再生能源將滿足能源需求。
作投資切忌失卻常識,誤信詭辯。疫情一退卻,經濟重開,航空業便復甦,這個世界能夠無飛機而運轉?〔圖三〕同理,未來二三十年石油仍將為最重要的能源,國際油價能長期企於目下這個價格,一個全行業虧蝕的價格?〔圖二〕
從「均值回歸」平買貴賣的理論看,此刻正是吸入航空及石油股的最佳時機!為求穩健,可先吸入一半,到有跡象真正轉勢向上之時,再吸入一半。
對整體大市的看法也是一樣,近日基本上無專家建議股民趁低入貨,倒是有些人看恒指會跌落18000 點,以至16000 點,才完成跌市。
據筆者四十多年的投資經驗,可以負責任地告訴各位,如果將來不幸恒指真跌落18000 點,此等專家一定會看15000 點,亦即不宜入市。輕信此等言論,閣下一定買不到便宜貨。
到跌市真已見底,恒指上升之時,散戶便不甘心「高」追,因為見過更平價,結果錯失黃金機會,閣下可捫心自問,有無此種慘痛經驗?
總括而言,利用「均值回歸」平買貴賣原則,股民現時可動用部分資金,入市撿平宜貨,要躬身力行才有所得。





2020年2月18日星期二


周全浩 I 張公道《你要知道理財投資的88件事》新書分享會

日期:2020年3月15日(週日)
時間:5-7 pm
地點:尖沙咀美麗華商場地庫 商務印書館
主辦單位:亮光文化出版社
費用全免

報名網址:http://www.cp1897.com.hk/activity.php?id=3608


簡介:每個人手持現金的多寡、日常的入息及開支和理財的目標等都不同;個性亦各異,要制訂一套合適的投資策略,殊為困難。如何在股票市場獲取每年10%的回報,是一門大學問。

以筆名張公道於《信報》撰寫專欄達三十餘年,又以筆名高步昇於《每週財經動向》分析股市二十年,現於《信報月刊》撰寫「張公道投資智慧」專欄的周全浩教授,將於3月15日《你要知道理財投資的88件事》新書分享會中,與讀者分享他多年來分析股市的見解。






2020年2月13日星期四

2020年2月10日星期一


周全浩 / 張公道
《你要知道理財投資的88件事》
新書發佈會
日期:3月15日(週日)
時間:5-7 pm
地點:尖沙咀美麗華商場地庫商務書店
報名方法:稍後將於本網公佈