2020年7月22日星期三

文章分享:國泰原油對沖大敗家 政府宜問責

國泰最近陷入財困,後來獲得政府出資拯救。國泰面臨多年的虧蝕,管治上可能有問題,例如,前些年油價平穩之時,公司仍年年做對沖,而且對沖數量比其他國際油公司大,因而招致巨額虧損。政府宜藉此契機向國泰高層了解箇中原因,一眾尊貴的立法會議員,亦應留意上述問題。
 
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國泰原油對沖大敗家 政府宜問責
原刊於《信報月刊》2020年7月號,「張公道投資智慧」專欄
 
港府今次出手拯救國泰,性質上為過渡性資金,恍如買入國泰的債券作收息用,最終可連本帶利收回資金。但政府注資後,是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題?其中一項早已引起筆者注意的是,國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。
 
香港為國際金融中心,亦為國際航空樞紐之一,航空業一直扮演着十分重要的角色。其中以國泰(00293)為本港航空業的橋頭堡,佔了本港每年航空的57%客運量以及41%貨運量。港府不可能讓國泰倒閉,自不待言。
 
受新冠肺炎疫情影響,全球飛機大規模停飛,各地的航空業經營環境變得異常嚴峻,國泰最近亦陷入財困,公司日前宣布資本重組計劃籌集390億元,其中包括政府透過「土地基金」出資273 億元,以及供股集資117億元。
 
政府出資的273 億元中,涉及認購195 億元的國泰優先股,以及提供78 億元的有抵押貸款。買入此等優先股,政府將享有優厚的利息回報,料將高於過去6 年「土地基金」3.7% 之年均回報;同時預期國泰將於5 年內完全贖回該等股份,因為第六年起利息非常高。
 
供股方面,國泰將以每股4.68元、按11 供7 的比例供股,較停牌前的8.81 元大幅折讓46.8%,如此大比例、大折讓的供股,猶如替持有該股的股民「飛了髮」,就算不供股,手上的股票實際上亦貶了值。無獨有偶,2009 年3 月,滙控(00005)宣布以每股28 元、每12 股供5股,集資1380億元,較停牌前的56.95 元大幅折讓五成,令一眾持有者欲哭無淚。
 
國泰完成今番供股後股權分布為:太古佔42.26%、國航佔28.17%、卡塔爾航空佔9.38%,港府則佔6.08%。
 
整體而言,上述的安排尚屬合理,政府今次出手拯救國泰,性質上為過渡性資金,猶如買入國泰的債券作收息用,最終可連本帶利收回資金。但政府注資後,是否應與國泰的最高層檢討一下公司的管治問題?其中一項早已引起筆者注意的是,國泰多年來在原油對沖上每年數十億元計的巨額虧損。
 
燃油是每間航空公司最重要的開支之一,若在油價大波動之時,做對沖以鎖定油價,或可收穩定燃料開支的效果。惟此中涉及兩大問題:何以在過去油價相對穩定之時,國泰仍然做對沖?為何國泰的原油對沖數額往往高於其他國際航空公司?
 
宜從石油市場的基礎因素作分析,請留意以下三點:
 
其一,回顧油價的歷史走勢。2008至2009 年國際油價翻雲覆雨,先於2008 年7月飆上147美元的歷史高峰,及後金融風暴爆發,觸發油價急挫至2008年12 月的32美元。直至2009年環球經濟開始復甦,帶領油價從低位翻了1.5 倍,並於2009 年10 月重上82 美元。自2010 年起,除2016 年及2020 年外,油價大部分時間並無大波動,參看每年的高低波幅便清楚〔見表〕,例如,2011至2013年,油價相對穩定,年波幅在35% 以內;2014 至2016 年的三年則較波動,年波幅分別為-51%、-46% 及+109%。2017 至2019年,油價又回復穩定,大部分時間在42至77美元之間遊走。總括而言,2008 至2020 年十三年間,只有4 年屬大波動年份(年波幅達80%以上),其餘大部分時間皆處穩定水平,那麼航空公司真箇有需要年年做對沖嗎?

其二,探討本港的航空燃料供應。航空公司所耗用的為航空煤油(jet fuel),其性質近似火水,但前者需要非常潔淨,不能含有雜質,因它是供噴射機的引擎用,若然含雜質,可引致嚴重問題。
 
香港現為世上三大加油中心之一,每年耗用大量航空及輪船加油的石油產品,以2018 年為例,本港航空煤油的銷量為84.4 億公升,輪船加油的銷量為124.4億公升,兩者總銷量為208.8億公升,相當於本港油品總銷量的81.7%。
 
目前本港的煤油主要有三個來源地,分別為:77% 來自中國大陸,11.9%來自台灣,以及7.5% 來自南韓。一直以來,本港的煤油供應非常充裕,國泰每年做對沖,可能有其他考量。
其三,窺探期油市場的本質。真正的油品採購與買賣期油是兩碼子的事,航空公司所耗用的是航空煤油,而期油市場是用來對沖原油(crude oil)價格用,而非航空煤油,那麼航空公司緣何要買賣原油期貨呢?
 
期油市場主要有兩大功能:1)讓一些大石油買家如航空公司做對沖,以便調控未來的燃料成本,務求減低營運風險。2)一些大經紀行或炒家,以此作為對賭的工具。現貨油市場與期油市場的性質截然不同。現貨油市場涉及真正的石油貿易,石油買家可透過經紀下單買現貨油,該等石油可能已在運油輪上;期油市場則不同,幾乎99%的合約皆不涉及實物交收,如真有交收,亦只限於美國本土之內,但為數甚少;反映絕大多數期油參與者乃以賭博為主。
 
一直以來,期油價格基本上由一些國際大勢力所操控,它們把油價舞高弄低而圖利,因此才會出現今年5 月美國期油以負油價結算,以及爆出中國銀行一款與美國期油掛勾的投資產品「原油寶」,因未能及時為客戶平倉或轉倉,令一眾持有好倉者需倒貼巨款才能脫身的事。
 
根據國泰今年3 月的公布,目前公司的燃油對沖比率達四成,平均對沖價格為每桶65 美元,若以現價每桶13 美元計算,潛在虧損達80%!問題是國泰已因原油對沖虧蝕經年,何以這麼多年,公司的最高管理層仍無人嚴肅認真地研究箇中原因,徹底檢討該事項?政府今番注資,宜藉此機會,向國泰高層反映上述的管理問題。
 
(於2020年6月16日完稿)